Ezentis: Apostando por Brasil y Chile

Ezentis: Apostando por Brasil y Chile

Este mes de agosto se incorpora a la cartera uno de los valores más odiados ahora mismo en el panorama inversor español. Con una creación de valor discutible en el pasado, una complicada situación macro y sobre todo en países emergentes, y unos eternos extraordinarios que impactan en los márgenes, Ezentis se ha convertido en uno valor repudiado en los últimos años.

Pero como últimamente todos los valores que se ponen de moda en Twitter caen a plomo, he decidido comprar uno odiado a ver si hay más suerte ;)

La complejidad de analizar Ezentis viene en gran parte de su alta exposición a la evolución de las economías Latinoamericanas. Rápidamente se puede comprobar que los múltiplos se han relajado mucho:

EV/Ebitda: 8 veces en 2017.

EV/Ebitda: 10,2 veces en 2018.       

EV/Ebitda: 6,7 veces en 2019.

Pero como tanto como un DCF y un cálculo rápido de múltiplos os lo podéis hacer vosotros en casa, os dejo un par de argumentos por los que he decidido aumentar mi exposición a Brasil y Chile (ya llevo Telefónica).

1.     1. Refinanciación de la deuda:

Los fundamentales de Ezentis han cambiado mucho los últimos 12 meses. En primer lugar debemos hablar de la refinanciación de la deuda de finales de 2018. Después de un considerable retraso la compañía por fin consiguió refinanciar 90 Mn€ y mejorar las condiciones. Por un lado alarga vencimientos y por otro lado consigue bajar el tipo medio del 9% al 4,75%. La estimación de ahorro es de 6-8 Mn€ anuales. El punto más importante es que permitirá también reducir las líneas de financiación del circulante, uno de los puntos más débiles de la compañía.

2.     2, Mejora de la Cuenta de Resultados:

La compañía se encuentra creciendo actualmente. La cartera era de 750 Mn€ a cierre de 2017, casi 800 Mn€ en 2018 y actualmente está en 879 Mn€. Sin duda la parte alta de PyG ha mejorado aunque no hemos visto lo mismo en el bottom-line. La compañía ha tenido estos años varios ¿extra? ordinarios. La creciente actividad comercial ha venido de Brasil, Chile y España que ya representan el 83% de los ingresos del grupo. Mis principales argumentos de compra provienen de la evolución de estos 3 países: Brasil y Chile donde confío que gobiernos liberales den un impulso a la economía y, España, que ya representa el 40% de las ventas y aportará alta generación de caja y estabilidad en la divisa. Además se han realizado dos buenas adquisiciones en los últimos 12 meses:

-Compra EFF: 4,1 veces Ebitda (2017).

-Compra Liteyca 4,4 veces Ebitda (2018).

3.     3. Buenas perspectivas en Brasil:

Hablando de Brasil, segundo mercado de Ezentis, tiene a Paulo Guedes, Chicago Boy, como nuevo ministro de economía. Firme defensor del liberalismo, ha dicho varias veces ya que su objetivo es privatizarlo todo. De momento Bolsonaro ha confiado en él todas las decisiones acerca de la economía brasileña. Es cierto que este año ha habido un recorte enorme de las perspectivas de crecimiento de Brasil para 2019. El adelgazamiento al que está sometiendo al Estado está teniendo efectos negativos en la economía en el corto plazo pues la inversión pública es menor. Sin embargo espero que el año próximo veamos los frutos de las fuertes privatizaciones que se han hecho ya y las positivas reformas como la de pensiones (que será aprobada en septiembre).

*Con la adquisición de la rama de Liteyca España suma el 40% de los ingresos.

Es cierto que Macri llegó con la misma vitola que Bolsonaro de frenar el socialismo y su balance tras 4 años es decepcionante. Sin embargo no veo que Bolsonaro esté cometiendo los mismos errores que Macri (no adelgazar el gasto público para evitar tener que imprimir más moneda). El nuevo gobierno brasileño ha puesto el foco en el déficit, primer paso para devolver la confianza inversora.

https://www.libremercado.com/2019-08-23/bolsonaro-ya-ha-privatizado-activos-por-valor-de-20000-millones-de-dolares-1276643547/

Debemos comentar que el plan de privatizaciones no es humo, de hecho Salim Mattar (encargado de las desinversiones y hombre fuerte de Bolsonaro), en los 6 primeros meses de mandato ya había recaudado 12.000 millones de dólares en privatizaciones, concesiones y desinversiones. En agosto van por 20.000 Mn$. El objetivo en los 4 años de legislatura es la disminución del Estado en 200.000 Mn$. Matter: “nos hemos remangado la camisa desde el primer día. Nuestro objetivo es que Brasil vuelva a funcionar y queremos lograrlo consolidando una sociedad abierta que abre nuevos caminos de prosperidad. En este sentido, es importante vender activos y así reducir el tamaño del Estado y la carga que supone la deuda pública".

Todas estas privatizaciones desembocarán en un aumento de la inversión privada en el país que junto con el ambicioso programa de infraestructuras (Brasil tiene un déficit enorme en infraestructura) son un gran cóctel para que Ezentis tenga un buen desarrollo en el país.

4.     4. Vuelta al liberalismo en Chile:

De la misma forma que ocurre en Brasil, los amantes del liberalismo estamos de enhorabuena. Piñera, que cuenta con una fortuna de 2.800 Mn$, ha vuelto al gobierno después de una primera muy buena legislatura (2010-2014) basada en políticas liberales y que hicieron crecer a Chile al 4% anual. En 2018, primer año del segundo mandato de Piñera, el crecimiento volvió a ser del 4%, aunque en 2019 se está moderando. Chile es uno de los países más desarrollados de América y la consolidación del capitalismo y libre-mercado le convierte en uno de los mejores países para invertir.

5.     5. Reducción de Argentina por debajo del 3%:

Realmente la situación de Ezentis ha mejorado en gran cantidad en los últimos 12 años. ¿Cuál es el problema? A parte del bajo interés que hay en las small-caps españolas debido a una (merecida) pérdida de reputación la situación de Argentina ha perjudicado mucho a la compañía.

El peso de la compañía en Argentina siempre ha sido importante (15-20%), cerrando 2017 en el 17% sobre el total de ventas. Tras la adquisición de EFF y Liteyca, ha bajado el peso de Argentina hasta quedar por debajo del 4%. Sin embargo, el mercado parece no haberlo descontado y cada tropiezo del peso argentino impacta enormemente en Ezentis. Aun así no podemos despreocuparnos de la situación allí puesto que Chile y Brasil podrían verse arrastradas en la depreciación de sus divisas, que de momento se han mantenido más o menos estables en 2018.

Si no presenciamos una debacle en las relaciones China-EEUU (en bolsa es más rentable ser optimista que no serlo), Ezentis tiene recorrido para hacerlo bien en los próximos 18 meses, a medida que vayamos viendo una generación de caja más alta por la nueva refinanciación y un aumento de la actividad comercial por un buen comportamiento de Chile y Brasil.